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【四方a集運】從生意視角重新認識PPP

時間:2021-01-14 14:10

來源:何説投融

作者: 何波

評論(

  一、為什麼要以生意的視角看PPP

近幾年我成長過程中的一個重要體會,就是認識到了概念製造的重要,我既看到了概念製造的巨大引力,也看到了概念解魅後的一地雞毛。時至今日,我有一個可能不準確的想法,即,PPP可能也是一個宏大的、典型的概念製造。

  為什麼要這麼説,那讓我們來聊聊PPP。現如今,相信大家對PPP的內涵至少都有所一定的瞭解,界定什麼是PPP,我們當然可以用諸如全生命週期政企長期合作、風險共擔收益共享等一系列特徵來進行表達,但如果要抽離最核心的那一條,想必PPP這三個字母已然可以窮盡——政府與社會資本合作,或者説大部分情況下的政企合作。

  政企合作,本質即用市場化的方式(包括市場化的主體、市場化的手段)解決基礎設施與公共服務的供給問題,過去,由於基礎設施與公共服務的正外部性,為了彌補市場失靈,其供給都是由國家或政府來一力統一供應,但政府天然屬於非市場化主體,效率有所不及,所以兜兜轉轉一圈,又嘗試市場化的手段(即PPP)解決這個問題,所以,看待PPP的本質有一個不同的視角——即為了非市場化的目標,採用的一種市場化手段,很繞是吧?多讀兩遍就不繞了。

  既然市場化,那麼一定繞不開市場化的主體——即各類企業,他們是PPP的操作主體,過往我們很少以企業視角看待PPP,似乎其除了拿項目,搶市場,其他東西都和PPP的基本面發展無關,但園林、水務行業上市公司的不斷暴雷似乎在提醒我們,這裏面好像有一點問題。在這裏我們不妨做一個假設,如果做PPP的公司最後或大部分都擺脱不了出問題的命運,那麼一定可能是PPP本身有問題,落實到企業頭上,就是PPP這門生意有問題。所以今天,我們就以生意的視角,來看待PPP,畢竟,如果這門生意天然有缺陷,導致絕大部分企業都不願意或做不了PPP,那麼PPP本身也就不復存在了。

  二、從五力模型看PPP

  什麼樣的生意是一門好生意?我想這個問題的答案一定很多元,在此,我們先用一個波特五力模型進行分析,什麼是波特五力模型,大家可以自行百度,這裏我就用白話説,波特五力模型,即認為一個行業(或者一門生意)中存在着決定競爭規模和程度的五種力量,分別為上游需求方的議價能力、下游供應商的議價能力、競爭者競爭能力、潛在競爭者進入能力、替代品的替代能力,判斷一個行業或生意的好壞,就可以從這五個角度,下面我們一一展開。

  1、上游需求方的議價能力

  PPP的上游其實就是地方政府,這個議價能力如何?坦白説,在基建投融資領域,我一直有一個觀點即,政府的邏輯驅動是風險厭惡而非收益驅動,把價格壓得太低對主談的領導沒有任何動力,但自從頂層設計中給出“盈利而不暴力”的基本原則,但又不對盈利的標準做出具體規定(盈利的本質其實是風險定價,很不幸,PPP的風險程度相當不低),於是在這樣的黑箱下,價格過高成為天然的政治不正確,因此,隨着地方政府對PPP的逐漸熟悉,價格壓制也不斷加強,疊加地方政府在產業鏈的天然優勢地位(中國的政府可不是國外的小政府),上游需求方議價能力變得極其強大,並且,這種議價並非市場化的合理議價,而是非理性的風險厭惡議價,最終導致PPP風險與收益的不匹配。此為其一。

  2、下游供應商的議價能力

  PPP的下游是什麼?其實就是施工單位,施工單位對投資方有議價能力嗎?顯然,目前中國大部分投資方與施工方是一體的,由於上游的議價能力太過強大,PPP本身沒有太多收益,所以要玩,只能把施工的溢價疊加到PPP投資溢價本身。在這個基本面下,下游供應商的溢價能力就成了偽命題,畢竟左右口袋互相轉移。純的投資方有沒有?現在已經很少了,無它,風險收益比太大。

  3、競爭者競爭能力

  這一點一直是PPP行業永遠的痛。中國的施工單位太多了,央企、地方國企、民企,各有優勢,但在玩PPP方面,央企和地方國企抗風險能力尤其融資能力的強大,決定了其天然的競爭優勢,中國的央企多少呢?建築類的現在就有六大,地方國企那更多如牛毛,中國真的需要這麼多的建築施工企業麼?顯然答案是否定的,法國的萬喜就是未來的典型趨勢案例(法國國內絕對的巨無霸)。競爭者之間太過於激烈的競爭,大大壓縮了企業的利潤空間,也是PPP收益率偏低的原因之一,當然,因為PPP屬於典型的高風險生意,所以其分層也比較嚴重,好的地方(對應風險低)競爭極其激烈,不好的地方又沒人敢投,矛盾的集合體。

  4、潛在競爭者進入能力

  PPP的潛在進入門檻高麼?應該説不高,在PPP最好的16、17年,基金、金融機構、民營老闆進入的比比皆是,為何?因為你確實找不到什麼門檻,技術?資質?口碑?成癮性?好像都沒有,所以PPP退潮後,這部分人也很快消退,畢竟沒有吸引力的生意,顯然不會有太多潛在競爭者進入,資本的逐利性會告訴你,高收益低競爭的行業,大部分情況下是個偽命題。

  5、替代品的替代能力

  能替代PPP的有哪些?施工總承包、工程總承包可能是一類(專項債、各類城投發債也歸屬這個區間),直投、片區綜合科開發(非PPP的)可能是另一類,PPP的優勢在於合規性,有政府信用擔保,但這種擔保是弱擔保(對比專項債的省級政府增信擔保,你很難認可各個市縣的增信有省一級強,而市縣一級的項目,恰好是中國基建市場的主體),還恰好碰上三大攻堅戰之首的強力金融去槓桿,加上反反覆覆的頂層政策不穩定(各種整改、各種退庫),替代品不斷進行替代則成為必然。

  綜上所述,如果從五力模型來看,PPP這門生意確實是太差了點。但五力模型只是宏觀描述了這門生意的大趨勢,並不能給我們PPP這門生意不好做的真正答案,我們還要更加深入,從財務的底層,看看PPP這門生意命門到底在哪裏。

  三、從財務視角看PPP

  從財務視角看PPP,筆者提供兩個角度,第一個是杜邦模型,第二個是筆者總結的幾個小TIPS

  1、杜邦模型

  這個模型筆者以前介紹過,就不展開了,簡單説,企業真正賺錢(以ROE為核心)有三種方式,一種是高利潤(代表企業是茅台),一種是高週轉(代表企業是沃爾瑪)、一種是高槓杆(代表企業是基建、銀行),簡單説就是賺錢有三種,靠品牌(高溢價,愛買不買),靠速度(小錢快賺,積小成多),靠槓桿(用別人的錢賺錢),基建呢,低利潤、低週轉、相對高槓杆,在所有的賺錢模式裏,最好的是高利潤型,有了利潤,實現高週轉、高槓杆都非常容易,其次是高週轉,你看世界五百強,沃爾瑪、日化用品總是有一席之地,最差就是高槓杆(中國的銀行是個例外,因為其被賦予了控制實業的屬性,成為政治與實業的橋樑),如果三種模式可以疊加,那更是偉大企業的搖籃,近點看,在國外,蘋果就是高利潤+高週轉的偉大結合,在中國,房地產就是高週轉與高利潤的結合,也誕生了一系列極其賺錢但目前尚不偉大的公司。回到PPP,PPP是什麼呢?一方面,“盈利而不暴利“決定了其屬於低利潤;另一方面,冗長的前期流程、滯後的付費期、漫長和合作期(最高30年,河東都變河西了)都決定了其屬於典型的低週轉,最後,一片喊打的融資屬性,把唯一可能盈利的高槓杆也打掉一半。説真的,這種頂層設計本身就是矛盾的,低利潤+低週轉+低槓桿的政策設計,只能創造一門平庸的生意,吸引一堆平庸的企業入局。所以筆者個人觀點,PPP的頂層設計既然選擇市場化這一手段,但又量身定做了一套平庸的生意,最後的結果怎樣?可想而知。

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編輯:王媛媛

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